ハワード・マークス「他の投資家と同じ行動をしていては、より良いリターンは期待できない」―最長ニュースプッシュテス

ハワード・マークスのメモ、国内独占転載

「二次的思考」と「逆張り投資」を活用すべき

デービッド・スウェンセンの投資手法を学ぶべき

「他の投資家とまったく同じ行動をしながら、より良い結果を期待することはできません。」

オークツリー・キャピタルのハワード・マークス会長は、投資家に送った「I Beg to Differ（私は異なる見解を持つ）」と題するメモでこう述べた。「相対的に優れた投資成果を追求するなら、他の投資家がまだ殺到していない資産に投資しなければならない」というのがマークス会長の持論だ。

「二次的思考」の重要性も強調した。彼は「企業の見通しが明るいという理由で株価が上昇すると予測するのは『一次的思考』だ」とし、「優れた投資成果を上げるには、他人とは異なる『二次的思考』が求められる」と述べた。

「二次的思考」を身につけるために必要な能力も示した。△開示情報の含意を正確に理解する能力 △企業の定量的側面を分析する能力 △未来を見通す能力 などを養うべきだというのがマークス会長の説明だ。

「逆張り投資」の概念も紹介した。彼は「市場が高値または安値へと突き進むと、大半の投資家は誤った判断を下しやすくなる」とし、「この局面では大衆心理と逆に行動できるとき、投資を成功裏に終えられる」と述べた。

あらゆる判断を大衆と反対方向に決めることが「逆張り投資」ではない点も付け加えた。彼は「正しい逆張り投資のためには、大衆の行動様式、行動の根拠、対応策などを幅広く見なければならない」と述べた。

「二次的思考」と「逆張り投資」の成功例としては、デービッド・スウェンセン元イェール大学最高投資責任者（CIO）を挙げた。1985年からCIOを務めたスウェンセンは、ヘッジファンド、ベンチャーキャピタル、不動産といった代替資産を発掘して長期分散投資し、外部の専門家に運用を委ねる戦略を用いた。当時は珍しい手法だったが大きな成功を収め、米主要大学がイェール・モデルを模して投資を始めたというのが彼の説明だ。

最後にマークス会長は「他人と異なる投資手法はリスクを伴うほかない」と強調した。彼は「平均以上のリターンを追求する投資手法には、平均を下回るリターンを招くリスクが伴う」とし、「リスクを取って高いリターンを狙うのか、あるいは市場コンセンサス（平均値）に従って通常のリターンを維持するのかを自ら判断しなければならない」と述べた。

1995年にマークス会長が設立したオークツリー・キャピタルは、1,600億米ドル超を運用する巨大資産運用会社だ。投資家に送る彼の「メモ」は、投資の大家であるウォーレン・バフェットも「受信箱にマークスのメールがあれば、それを最初に読む」と語るほど注目を集めている。

以下は、マークス会長がオークツリーの顧客向けに作成したメモの全文。

私は異なる見解を持つ

私は、「ニフティ・フィフティ」株が頂点に達していた1969年に投資業界へ初めて足を踏み入れたと、何度も申し上げてきました。最初の職場だったファースト・ナショナル・シティ・バンクをはじめ、他の相当数の「マネーセンター・バンク」（当時の有力な投資資産運用機関）は、堅固なビジネスモデルを備え、完璧な未来を保証するとされたニフティ・フィフティ企業に魅了されました。これら企業の株式に対する姿勢は一様に肯定的で、ポートフォリオ運用者は各種指標が非常に安全だと判断しました。当代を代表する成長企業だったIBMを例に挙げれば、「IBM株を買えば解雇されない」という言葉が世間で流れるほどでした。

私は、これら株式の運命についても詳しく説明してきました。1973～1974年にOPECの原油減産とそれに伴う景気後退により、S&P 500指数は合計47%急落しました。また、「株価がいくら上がっても上がり過ぎではない」と評価されていたニフティ・フィフティ株の多くは、それ以上に深刻な打撃を受け、高値で60～90に達していた株価収益率（PER）倍率は一桁へと崩落しました。このように、ニフティ・フィフティの追随者は「誰もが認めた」超優良企業の株式に投じた資金のほとんどすべてを失いました。これが、私が「人気の台座（pedestal of popularity）」と表現するものの上に置かれた資産に何が起こり得るかを経験した最初の契機でした。

私は1978年、銀行内の債券部門に異動となり、転換社債に投資するファンドを組成するよう指示され、その直後にはハイイールド債を担当しました。当時私は、多くの受託機関が「投資不可能」と考えただけでなく、事実上誰も知らず関心すら持たず、望ましいとも思っていなかった証券に投資しながら…安定的かつ安全に利益を上げていました。私は、事実上誰も知らず関心すら持たず望ましいとも思っていなかった証券に投資しているという事実それ自体が、私が優れた実績を達成できた一因になっていたことにすぐ気づきました。シカゴ大学ビジネススクールで初めて触れた効率的市場仮説の中核的なリターン創出原理に正確に合致する結果でした。卓越した投資成果を追求するなら、他の投資家がまだ殺到しておらず、十分なバリュエーションが行われていない資産に投資しなければなりません。言い換えれば、何か違う行動に出なければならないのです。

核心的な違い

私は2006年に「Dare to Be Great（大胆に偉大であれ）」という題でメモを書きました。このメモの中心テーマは、目標を高く設定せよということであり、順応的態度と投資の官僚主義を痛烈に批判すると同時に、卓越したリターンを達成するには必ず非伝統的手法を適用しなければならないと断言する内容でした。このメモの中で、今でも人々が私に質問してくる箇所は、以下に示す簡単な縦横二行の表です。

区分 伝統的行動 非伝統的行動

有利な結果 平均的に良好な実績 平均を上回る実績

不利な結果 平均的に不良な実績 平均を下回る実績

私は状況を次のように説明しました。

もちろん区分が容易または明確というわけではありませんが、これが一般的な状況だと思います。あなた方と運用会社の行動が伝統的であれば、伝統的な――良好または不良な――実績を上げる可能性があります。あなた方の行動が非伝統的な場合にのみ、あなた方の実績も非伝統的である可能性があります…また、判断が卓越している場合にのみ、あなた方の実績が平均を上回る可能性があります。

市場参加者のコンセンサスは市場価格として結実します。したがって、そのコンセンサスに到達する集団の平均を上回る洞察を欠く投資家は、平均的なリスク調整後リターンしか期待できません。

上記のメモを書いてから何年も経ち、投資業界ははるかに専門化されました。それでも、私がこの表を通じて伝えたかったメッセージとその説明は、今なお有効です。簡単に要約すれば、そのメモの主題は次の一文に凝縮されます。「速報：他人と同じ行動をしながら、より良い結果を期待することはできません。」

この原理を理解する最良の方法は、高度に論理的でほぼ数学的ですらあるプロセス（いつもそうであるように例示目的で極度に単純化した形）を経て分析を行うことです。

一定期間にわたり、すべての投資家は個別株式、ある市場、あるいはすべての市場で、集団として一定の（ただし特定できない）金額を稼ぎます。その金額は、(a) 企業や資産がファンダメンタルズの観点でどのような実績を上げるか（例：利益が増える／減る）と、(b) 投資家がそれらファンダメンタルズをどう評価し資産価格をどう受け止めるか、の関数として決まります。

平均的には、すべての投資家が平均的な成果を達成します。

平均的な成果に満足するなら、対象資産が関連業種や指数で占める比率に基づいて一部を買い、広く分散投資するだけで十分です。こうして平均的行動を目指せば、平均的成果が保証されます。（明らかに、これがインデックスファンドの基本原理です。）

平均を上回りたいなら、コンセンサスに基づく行動から外れなければなりません。特定の有価証券や資産クラス、あるいは市場の比重を引き上げ、別のものは引き下げる必要があります。言い換えれば、何か違う行動に出なければならないのです。

問題は、(a) 市場価格がすべての参加者の集団的判断の産物であり、(b) ある個人が市場コンセンサスの歪みと、資産価格が過度に割高／割安となる時点を一貫して捉えるのが難しい、という点にあります。

それでも「アクティブ投資家」は平均を上回るためにアクティブな投資判断を下します。

投資家Aは株価全般が過度に安いと判断し、株式比率を引き上げるために債券を売却します。投資家Bは株価が過度に高いと考え、投資家Aに保有株の一部を売って比率を下げ、その資金を債券に投資します。

投資家Xは特定株の価格が過度に安いと判断し、その株が過度に高いとして比率を下げようとする投資家Yから当該株を買い、比率を引き上げます。

これらの例はいずれも、必ず一方の投資家が正しく、もう一方は誤っているほかない点に注目することが重要です。ここで最初の仮定に戻ります。投資家が集団として稼ぐ金額は限られているため、アクティブな投資判断を総合すればゼロサムゲーム（手数料やその他コストを差し引けばネガティブサムゲーム）に帰着します。正しい投資家は平均を上回るリターンを得る一方、誤った投資家は理論上平均を下回るリターンを記録します。

このように、平均を上回るリターンを狙うアクティブな投資判断には、平均を下回るリターンを記録するリスクが伴います。成功すれば勝ち、失敗しても負けないといったアクティブな投資判断は不可能です。金融技法の革新によってこの不可能な目標を変形した形で達成できるかのように宣伝されることが多いですが、そうした約束は必然的に守られません。

以上は次のように簡単に要約できます。アクティブな投資判断を下さなければ平均を上回るリターンは期待できないが、判断が誤ればリターンは平均を下回る。

私の見るところ、投資はゴルフに似た面が多いです。ホール配置と同様、その日の試合条件や選手の出来で差が出ます。あるコースでは特定の攻略法が適切な日がある一方、別の戦術が求められる日もあります。勝つには相手より良い攻略法を選ぶか、それを相手より巧みに実行する必要があり、両方が求められることもあります。

投資家も同様です。原理は単純です。差別化された成果を望むなら、群れから外れなければなりません。ただし群れから外れた以上、正しい戦略・戦術を選び／または他人より巧みに実行できる場合にのみ、良い差を生み出せます。

二次的思考

2009年、私の2冊目の本『The Most Important Thing（投資で最も大切なこと）』を出版するか検討していたコロンビア・ビジネススクール出版部は、私の本の章を一つサンプルとして送ってほしいと依頼しました。私はいつものように机に向かい、それまで一度も文章化も命名もしたことのない概念を書き下ろしました。その内容が、本の最重要テーマの一つである二次的思考を扱う第1章へと発展しました。二次的思考は、本で扱った概念の中で読者が圧倒的に最も頻繁に質問する内容です。

二次的思考の概念は、私のメモ「Dare to Be Great」で述べた内容に基づきます。第一に、投資の成功は他人を上回る成果を意味するという見解を繰り返しました。アクティブ投資家（そして明らかに、生計を立てたい金融資産運用者）なら誰もが卓越したリターンを追求します。

しかし、この普遍的目標は市場を上回る実績を難しくする要因にもなります。数百万人が最後の一ドルまで投資利益をめぐって競争します。誰が勝つのか。一歩先を行く者です。場合によっては、群れの中で抜きん出るために他人より熱心に勉強し、ジムや図書館でより多くの時間を過ごし、汗を流し、体力をつけ、優れた装備を持つ必要があります。しかし投資では、こうした美徳の重要性は低く――私が二次的思考と呼ぶ次元での――より認知的な思考が求められます。

二次的思考の土台となる基本原理は次のように簡単に要約できます。すなわち、優れた成果を上げるには他人と異なり、かつ他人より優れた思考が必要だということです。

投資目標は平均的リターンの達成ではない点を忘れないでください。あなた方は平均を上回るリターンを望んでいます。したがって、あなた方の思考は他の投資家の思考をより高い次元で卓越して上回らなければなりません。他の投資家は賢く有益な情報を持ち、高度にコンピューター化されている可能性があるため、あなた方は彼らに欠ける競争優位を必ず備えねばなりません。他の投資家が思いつかなかったことを考え、彼らが見落としたものを捉え、彼らに欠ける洞察を持たなければなりません。他人とは違う反応をし、違う行動を取らねばなりません。要するに、単に正しい判断は投資成功の必要条件にはなり得ても十分条件ではありません。あなた方は他人より「より正しい」判断を下さねばならず、それは思考が他人と異なることを意味します。

以上を前提に、私は二次的思考をする投資家と一次的に行動する投資家を次のように区分しました。

一次的思考は単純で表層的で、誰でもできます（他人より良い成果を目指す分野では良くない兆候です）。一次的に考える投資家は「会社の見通しが明るいから株価が上がる」といった未来予測の意見だけで十分です。

二次的思考は深く複合的で難解です。二次的に考える投資家は多くの要因を考慮します。

未来に想定される結果はどの範囲にわたるか？

どの結果が出ると予想するか？

自分が正しい可能性はどれほどか？

市場のコンセンサスは何か？

自分の予想は市場コンセンサスとどう違うか？

現在の資産価格は市場コンセンサスの見通しにどれほど合致しているか？ 自分の見通しとはどれほど合致しているか？

価格に織り込まれたコンセンサス心理は過度に楽観的／悲観的か？

もしコンセンサスが正しいと判明したら資産価格はどうなるか？ もし自分が正しければどうなるか？

考慮すべき要因の数は一次的思考と二次的思考で鮮明に異なり、二次的思考が可能な投資家の数は一次的思考に比べてごく少数です。

一次的に考える投資家は単純な公式と容易な答えを求めます。二次的に考える投資家は、投資の成功が単純さと対立することをよく理解しています。

こうした投資の難しさは、私がコロナ19の隔離期間に息子アンドリューと交わした会話で登場した重要概念を想起させます（2021年1月に発表したメモ「Something of Value（価値ある何か）」で説明しました）。直前の数十年間で多くの市場がどれほど効率的市場へ変化したかを集中的に考察したこのメモで、アンドリューは「いつでも入手できる現在に関する定量情報は、卓越した成果を達成する情報源にはなり得ない」との的確な見解を示しました。いずれにせよ、この種の――米国上場株に関して米証券取引委員会の公正開示規則（Reg FD）が求める――情報には誰でもアクセスでき、今やすべての投資家はデータやランチャート画面の操作方法を熟知していなければなりません。

では、市場を上回る成果を目指す投資家はどうやって目標を達成できるのでしょうか。私とアンドリューがポッドキャストで「Something of Value」をテーマに議論した際に述べたように、投資家はいつでも入手できる現在に関する定量情報から離れねばなりません。その代わり、次のような能力に基づいて卓越した成果を上げるべきです。

開示情報の含意をより正確に理解する能力

企業の定量的側面をより正確に分析する能力 及び／または

未来をより正確に見通す能力

明らかに、これら要因はいずれも確実に判断したり経験的に測定したり確定した公式を適用して対処したりできません。現在の定量情報とは異なり、容易な答えを得られる信頼できる情報源は存在しません。結局はすべて判断力や洞察に帰結します。二次的に考える判断力に優れた投資家は卓越したリターンを上げる可能性があり、洞察が乏しい投資家は劣後した成果を記録する可能性があります。

『The Most Important Thing』を出版した当時、チャーリー・マンガーが私に言った言葉を思い出します。彼は「そもそも簡単なことではない。簡単だと思う人は愚かだ」と批判しました。成功を保証する投資公式が存在する（そして自分がそれを入手できる）と思う人は、投資プロセスの複合的・動的・競争的本質をまったく理解していません。卓越した投資への報酬は巨額の利益として具体化し得ます。競争の激しい投資の戦場で他人より多く稼ぐのは決して容易ではありません。

逆張り投資

投資界には、他人と異なる投資と密接に関連する概念があります。逆張り投資戦略です。「投資家の群集」は株価を上昇または下落のいずれか一方向へ導く個人（または機関）の群れを指します。彼らの行動が資産価格を上昇相場を超えて時にバブルへ膨らませ、逆に下落相場を越えてしばしば暴落へ追い込みます。必然的に過度になり得るこうした極端局面では、逆張りが不可欠です。

こうした変動相場に乗ると、高値では資産を保有・購入し、安値では資産を売却したり購入をためらったりしがちです。このため、群集から離れ、他の大多数の投資家の行動に逆行する形で行動することが重要です。

逆張り投資については『The Most Important Thing』で1章を割いて扱いました。私が提示した論理は次の通りです。

市場は上昇相場から下落相場へ、割高から割安へと急激に変動する。

「群衆」「群集」「大多数の投資家」の行動が市場変動を牽引する。上昇相場は売りたい人より買いたい人が多いか、買い心理が売り心理を上回るときに形成される。人々が売りから買いへ転じ、買い心理が強まり売り心理が弱まると市場は上昇する。（買いが優勢でなければ市場は上昇しない。）

市場の極端局面で転換点が現れる。これは上昇または下落が極限に達したときに起きる。比喩的に言えば、最後の買い手が約定した時点で天井が形成される。天井に達するとすべての買い手が上昇相場の群集に加わっているため、上昇はもはや続かず市場は到達し得る最高点に至る。買いまたは保有が危うくなる。

買いへ転じる投資家が残っていないため、市場は上昇を止める。翌日、一人でも買い手から売り手へ転じれば市場は下落し始める。

このように「大多数の投資家」の判断で形成された極端局面に至ると、大多数の投資家は誤る。

ゆえに投資を成功へ導く鍵は、群衆から離れ逆に行動することにある。他人の誤りを把握する者は逆張りによって莫大な利益を得られる。

要するに、大多数の投資家の集団的誤判断により極端な高値・安値が過度な水準に達したときは、群衆から外れて逆張りに出ることが必須となる。

イェール大学の最高投資責任者を務めたデービッド・スウェンセンは、2000年に出版した著書『Pioneering Portfolio Management（ポートフォリオ成功運用）』で、機関が現市場のコンセンサスに順応しやすい理由と、代わりに逆張りを受け入れるべき理由を説明しました（スウェンセンの投資アプローチの詳細は下記「適切な事例」を参照）。スウェンセンは、逆張りを効果的に実践できる基盤を整えることが重要だとも強調しました。

機関が厳しい時期に逆張りポジションを取らない場合、その被害が機関の財務と評判に重大な負担をもたらす。

コンセンサスに依存して安易に決めた投資ポジションは、競争の激しい運用の分野で卓越した実績を達成する可能性がほとんどない。

残念ながら、必要な美徳ではあるが、群衆を追随する傾向を克服するだけでは投資成功を保証するには不十分だ…他人と違う道を選ぶ勇気は成功確率を高めるのは事実だが、慎重な投資原則がその勇気を支えない場合、投資家が失敗を味わう可能性がある。

逆張りの説明を終える前に、明確にしておくべき点が一つあります。一次的に考える投資家は、逆張りとは大多数の投資家と正反対に行動することなので、市場が上昇するときに売り、下落するときに買うことだと誤解しがちです。しかし、このように逆張りを過度に単純化して解釈しても投資家の助けにはなりません。むしろ、逆張りは必ず二次的思考で理解すべきです。

私の本に注釈を付した『The Most Important Thing: Enhanced Edition（投資で最も大切なこと：増補版）』では、4人の専門投資家と学者が私の文章に解説を添えました。私の親友で卓越した株式投資家であるジョエル・グリーンブラットは、機械的な逆張りを適切な比喩で批判しました。彼は「…高速道路を猛スピードで走る大型トラックの前に飛び込む人が誰もいないからといって、あなたがそうする必要はない」と指摘しました。つまり、投資家集団が常に間違っているわけではなく、投資家集団がほとんどの場合に間違うからといって、集団と正反対に行動する戦略が常に正しいわけでもありません。むしろ、効果的な逆張りを実践するには、次の要因を必ず把握しなければなりません。

群集がどのような行動をしているか。

なぜその行動をしているのか。

もし群集の行動が誤りなら、何が間違っているのか。

それにどう対処すべきか。

4ページで説明した二次的思考プロセスと同様、賢い逆張りは深く複合的です。単に群衆と正反対に行動することをはるかに超える概念です。それでも、最良の機会を捉えて――市場の極端が過度な水準に達した時点で――下された賢明な投資判断には、逆張り思考の要素が必然的に内包されます。

誤るリスクを引き受ける決断

私が文章で扱いたいテーマは数が限られており、そのすべての知識を漏れなく習得できるわけではないことをよく理解しているため、私は時に過去に書いた文章に戻って内容を補強します。こうした背景から、私は2006年の「Dare to Be Great」の続編に当たるメモを、創造的な題名「Dare to Be Great II（大胆に偉大であれII）」として2014年に書きました。序文で私は、他人と異なることの重要性を改めて強調しました。

もしあなた方のポートフォリオが他人と大同小異なら、あなた方は他人のように良い実績も悪い実績も取り得るが、他人と違う実績を上げることはできない。また、他人を上回る機会を望むなら、絶対的に他人と違わなければならない。

続いて、他人と異なる行動に伴う困難について説明しました。

成功する投資の多くは不快感から始まる。前提が広く受け入れられ、直近の実績が良好で、見通しが明るい投資のように大半の投資家が安心感を覚える資産は、割安で出回る可能性が低い。むしろ、論争の的となり投資家が悲観的に評価し、直近の実績が不振な資産に割安買いの機会があるのが普通だ。

そして私は、おそらく最も重要な概念として、大胆に異なる行動から自然に派生する「大胆に誤る可能性」へと論旨を展開しました。多くの投資ガイドは正しい判断を記す一方、誤る可能性については沈黙しています。しかしアクティブ投資を志向する投資家は、成功を模索するあらゆる試みには必然的に失敗の可能性が伴う現実を必ず認識すべきです。3ページ冒頭で説明したように、両者は決して切り離せません。

適度にでも効率的な市場では、市場を上回るリターンを求めてコンセンサスから外れるあらゆる行動が誤りと判明すれば、平均を下回るリターンを記録する可能性があります。比率の引き上げと引き下げ、集中と分散、保有と売却、ヘッジの有無など、すべての決定は諸刃の剣です。正しければ利益を得て、誤れば損失を被ります。

私が好んで引用する一節に、ラスベガスのカジノのピットボスの言葉があります。彼は「賭け金が大きいほど、勝ったときに稼ぐ金も大きい」と言いました。誰も反論できない事実です。しかし彼は、その逆として「賭け金が大きいほど、負けたときに失う金も大きい」という事実をあえて無視しています。明らかに、この二つの概念は常に一緒について回ります。

私は機関投資家の顧客向けにプレゼンを行うたび、この状況を生々しく描くパワーポイントのアニメーションを使います。

「正しい決断を追求する」と書かれた泡が一つ降りてきます。これがアクティブ投資の本質です。次に、その泡の上に「誤るリスクを引き受ける」という文言が表示されます。要点は、後者を受け入れずに前者を達成することは決してできないということです。両者は切っても切れないほど絡み合っています。

次に「損失を被らない」と書かれた泡が降りてきます。投資には損失を被らない戦略が存在します。国債を買えばマイナスのリターンを記録しません。インデックスファンドに投資すれば指数を下回れません。しかし続いて登場する二つ目の泡には「成功できない」と書かれています。損失を被らない戦略を選ぶ投資家は、必然的に成功の可能性を放棄しなければなりません。国債投資家は最低リターン以上を稼げません。インデックスファンド投資家は指数を上回れません。

すると私の想像上の蒙昧な顧客がこう言います。「各泡の前半だけを取って、市場を上回りながら損失を被らない戦略に従ってください。」しかし残念ながら、その組み合わせは不可能です。

以上は、アクティブ投資には手数料や運用報酬を超えるコストとして、劣後した成果を記録するリスクが伴うという現実を示しています。すべての投資家は、どの道を選ぶのか意識的な決断を下さなければなりません。群れから遅れるリスクを取って卓越したリターンを追求するか、コンセンサスに順応して平均的成果の保証に満足するかです。平均以下の実績を記録するリスクを引き受ける意思がなければ、卓越したリターンは期待できないことを明確に認識すべきです。

今から40～50年前、デザートとして出たフォーチュンクッキーに書かれていた一節を覚えています。そこには「用心深い人は失敗しないが、偉大な詩を残すこともない」という短い文がありました。私は大学時代の日本学講座で禅問答を学んだことがありますが、『Oxford Languages』は禅問答を「仏教において、論理的思考の不条理を明らかにし悟りを得るために行う逆説的な談話や問答」と定義しています。私は、フォーチュンクッキーの運勢が逆説的でありながら気づきを与える公案を投げかけた点で、禅問答にも似ていると思います。

では、その運勢が意味するところは何でしょうか。用心深い人は失敗しないのだから用心深くあるべき、という意味でしょうか。それとも、用心深い人は偉業を成し得ないのだから用心深くあるべきではない、という意味でしょうか。

その運勢はどちらにも解釈でき、両方とも道理にかなうように見えます。したがって鍵となる質問は「どの意味があなたにとって正しいか？」です。投資家として、失敗回避と卓越した成果追求のどちらを好みますか。どちらの道が、あなたが考える成功に至る可能性が高いでしょうか。どちらがあなたにとって実現可能性が高いでしょうか。あなたはどちらかを選べますが、両方は選べません。

このように投資家は、非常に基礎的な問いに必ず答えねばなりません。あなたは(a) コストが伴い確実な保証がなく、平均を下回る結果となる可能性を引き受けて平均以上の成果を追求するのか、あるいは(b) コストは抑えられるが、勝者が誇る成功を羨むだけで終わりかねない平均的成果に甘んじるのかです。私は「Dare to Be Great II」で、この状況を次のように描写しました。

分散を追求しリスクを回避し平均を下回る成果を防ぐことにどれだけ比重を置くのか、そして卓越した成果を期待しながらそれら要素を放棄することにどれだけ比重を置くのか？

私は検討対象となるいくつかの要因を次のように説明しました。

卓越した投資実績を達成する唯一の道は非伝統的行動だが、誰にでもできることではない。成功する投資は卓越した能力とは別に、誤った行動に見えることを当面受け入れ、ミスを乗り越える能力を要する。したがって投資家一人ひとりが、自分にそうした資質があるか、そして必然的結果として危機が訪れ初期段階で自分が間違っているように見えるとき――会社や顧客、他者の意見がもたらす波及の観点から――自分が置かれた状況に照らして、そうした行動が可能かどうかを必ず判断しなければならない。

両方は取れません。また投資の多くの側面と同様、絶対的に正しい／誤りはなく、本人にとって正しい／誤りがあるだけです。

適切な事例

先に言及したデービッド・スウェンセンは、1985年から死去した2021年までの36年間にわたり、イェール大学の基金を運用しました。彼は真の開拓者であり、のちに「イェール・モデル」または「基金モデル」と呼ばれる投資モデルを開発しました。彼は当時のほぼすべての機関と異なり、イェールが保有する上場株式と社債の比重を大幅に引き下げ、ヘッジファンド、ベンチャーキャピタル、プライベートエクイティなど革新的で非流動的な投資戦略に集中しました。彼は当該分野で卓越した実績を上げた運用会社を選別し、その一部は投資業界で名声を得ました。イェールの投資成果は、ほぼすべての他大学の基金を圧倒しました。さらにスウェンセンは、基金運用分野で他機関の羨望を集める成果を築いた多くの人材を育成しました。多くの基金は、テクノロジー株／インターネット・バブル崩壊で深刻な打撃を受けた2003～2004年ごろを前後して、イェールのアプローチを採用し始めました。しかしイェールの成功を再現できた例はほとんど、あるいは全くありませんでした。同じ戦略でも時期が遅かったか、運用が拙かったのです。

以上を要約すれば、スウェンセンは大胆に他人と異なる行動に出たと言えます。彼は他人がしないことを行いました。大多数が糸口を見つけるずっと前からそうしました。彼は他人が近づけない水準まで踏み込みました。そして卓越した能力を発揮しました。超過リターンのための偉大な公式でした。スウェンセンは『Pioneering Portfolio Management』で、とりわけ機関投資を中心に、投資の中心部にある難題を説明しました。以下に紹介する箇所は、私がこれまで接した中で最高の投資指針の一つであり、詩のように感じられる二語からなる句（強調のため太字）を含んでいます。私はこの句を数え切れないほど引用してきました。

…アクティブ運用戦略は、機関に非機関的行動を要求し、解ける者がごく少数のパラドックスを生む。非伝統的な投資プロファイルを策定し維持するには、不快なほど異例なポートフォリオを受け入れねばならず、そうしたポートフォリオは伝統的投資の観点からは慎重でないと映ることが多い。

多くの名言と同様、スウェンセンのこの警句も短い句に深い含意を込めています。その意味を解釈すれば次の通りです。

異例――すべての投資家が特定資産を好む場合、買いが価格を高水準へ押し上げやすい。逆にその資産を嫌う場合、売りが価格下落を招きやすい。したがって大多数が嫌う資産を買い、好む資産を売るのが有利である。そうした行動は定義上、非常に異例（「風変わり」「突飛」「特異」）と言える。

不快――投資家集団は自らが納得できる根拠に基づきポジションを取る。私たちは投資家が同じ行動を取り同じニュースに影響される光景を目撃する。それでも平均を上回る成果を達成するには、与えられた条件への対応――そして私たちの行動――が多くの場合他人と異なる必要があると認識している。理由はともかく、もし100万人の投資家がAという行動をするなら、Bという行動は非常に不快に受け止められ得る。

そしてもし実際にBを実行に移しても、直ちに正しかったと判明する可能性は低い。割高と判断して市場が好む資産を売っても、翌日から価格が下がり始めるとは限らない。多くの場合、あなたが売った人気資産はしばらく上昇を続け、状況次第では長期に及ぶこともある。ジョン・メイナード・ケインズは「市場は、あなたが支払能力を維持できる期間よりも長く、不合理であり続けることがある」と言いました。「時代を先取りし過ぎるのは誤判断と大差ない」という格言もあります。これらは「世俗的には、伝統的に失敗する方が、非伝統的に成功するよりも評判には有益だ」というケインズの言葉とも通じます。主流から外れると、当惑し苦しい状況に置かれ得ます。

機関の非機関的行動――スウェンセンが用いた「機関」という言葉が何を意味するか私たちはよく知っています。機関は官僚的で頑固、保守的で慣習的である一方、リスク回避的で合意によって規律されます。ひと言で言えば、反抗とは縁遠い概念です。そうした状況では、他人と違う行動で正しい判断をしたときの潜在的利点よりも、違う行動で誤った判断をしたときに負うコストが許容不能な水準に達し得ます。当事者の視点では、損失を生む投資を行う（作為の誤り）よりも、利益が見込まれる投資を見送る（不作為の誤り）方がはるかにリスクが小さい。したがって「機関的に」行動する投資主体は、本質的に異例な行動に出る可能性が非常に低い。

イェール着任初期、スウェンセンは次の措置を取りました。

上場株式の保有を最小限まで引き下げた。「代替投資」（彼はこの用語が生まれるずっと前から投資していた）に分類される投資戦略の比重を大幅に引き上げた。その過程で基金の相当部分を取引市場が存在しない非流動資産投資に充てた。彼が「投資感覚」と表現した能力に基づき、投資経験がそれほど長くない運用会社を選定した。

彼の言葉を借りれば、これら措置はおそらく「伝統的投資の観点からは慎重でない」と映ったでしょう。スウェンセンの行動が異例で非機関的だったのは明らかですが、彼は誤るリスクを引き受けることが卓越した成果を達成する唯一の道だと理解しており、そのリスクを取って優れた実績を上げました。

群れから外れる一つの方法

最後に、最近の逸話を紹介します。オークツリーはロサンゼルスに続き、ロンドンでも6月中旬に2年に一度開催される総会を開きました。二つの総会で私が担当したテーマは市場環境でした。私はロンドン総会の準備をしながら悩みました。二つの総会の間に大きな変化があったからです。5月19日にS&P 500指数は3,900台でしたが、およそ1カ月後の6月21日には3,750へ、ほぼ4%下落しました。やや古くなったスライドを修正すべきか、それとも両方の聴衆に一貫した内容を伝えるためロサンゼルスのスライドをそのまま使うべきか迷いました。

私は、その短期間にどれほど変化があったかを議論する出発点として、ロサンゼルスのスライドをそのまま使うことにしました。ロンドンでの講演は、最大の関心事を意識の流れに沿って論じる内容が中心でした。私は世間の認識を垣間見られる点で、特定の時点で最も多く質問を受ける問題に注意を払うと出席者に伝えました。最近、私が圧倒的に多く受ける質問は次の通りです。

インフレ見通し

インフレ抑制のためFRBが利上げする水準

それら措置がソフトランディングか景気後退を招くか（後者ならその強度）

壇上での発言が満足できるものではなかった私は、昼食をとりながら改めて考えました。午後に総会が再開すると、私は2分間、再び壇上に立ちました。その場で述べたのは次の通りです。

インフレ、金利、景気後退に関する議論には一つ共通点があります。すなわち短期であるという点です。それでも短期の未来について知り得ることは多くありません（市場コンセンサスより多くを確実に知れるわけではない、という方が正確でしょう）。短期見通しがあったとしても、それを大きく信頼できません（あるいは信頼すべきではありません）。結論に達しても、できることはあまりありません――大半の投資家は、その見通しに基づいてポートフォリオを有意に変更できず、変更する意志もありません。本当に短期にこだわるべきではありません――いずれにせよ私たちはトレーダーではなく投資家なのです。

私は最後の項目が最も重要だと思います。問題は、あなた方がこれに同意するかどうかです。例えば、私は経済が景気後退へ向かっているのかと問われるたび、もし今が景気後退でないなら次の景気後退へ向かう途上だと答えてきました。問題はタイミングです。私は今後も常にサイクルが繰り返されると信じており、それは景気後退と回復が常に待っていることを意味します。景気後退が待っているからといって投資を減らしたりポートフォリオ構成を変えたりすべきでしょうか。私はそうは思いません。1920年以降、大恐慌をはじめ世界大戦と多数の局地戦、複数回の地球規模の自然災害、そして現在のコロナ大流行を含め、合計17回の景気後退がありました。それにもかかわらず、私が1月に書いたメモ「Selling Out（売却）」でも言及したように、S&P 500指数は1世紀にわたり年平均10½%台のリターンを記録しました。投資家がこうしたリスク局面を回避するため市場への出入りを繰り返していたら、成績は改善したでしょうか。それとも縮小したでしょうか。私はメモでビル・ミラーを引用して以来、真の富の蓄積をもたらすのは「タイミングではなく時間」だという彼の哲学に感銘を受けました。したがって長期複利投資の利点を享受したいなら、短期要因を無視することが大半の投資家にとって有利です。

オークツリーの6つの投資原則には、(a) オークツリーはマクロ見通しを投資意思決定の根拠にしない、(b) オークツリーはトレンドを追わない、が含まれます。私はロンドンの聴衆の前で、回収可能な債券を買う、あるいは貸付を行い、良好な実績と利益を上げる企業の持分を取得することが、オークツリーの主たる目標だと明らかにしました。この目標は短期とはまったく関係ありません。

状況により妥当と判断される場合、オークツリーもクローズドエンド・ファンドの規模と投資ペース、許容リスク水準を変更するなどして、攻撃的投資と防御的投資のバランス点を調整するのは事実です。しかしオークツリーは未来を予見するのではなく、現在の市場環境に基づいてそれら措置を取ります。

オークツリーの全メンバーは、上記の短期現象についてそれぞれの見解を持っています。ただし、その見解が正しいという前提に全面的に依存しないだけです。ブルース・カーシュと私はロンドンで顧客に会い、短期懸念の深刻さについて長時間意見を交わしました。ブルースが私に渡したメモに書かれていたのは次の通りです。

…状況は予想と同程度か、予想より悪いのか？ それとも予想より良いのか？ 分からない…価格にどれほど織り込まれているか、言い換えれば市場が本当に何を予想しているかも同様に分からない。景気後退が織り込まれたと言う人もいるが、多くのアナリストはそうではないと反論する。この問題は非常に厄介だ… !!!

ブルースの見解は、短期に焦点を当てる際に浮上するもう一つの脆弱性を浮き彫りにします。仮に私たちがインフレ、景気後退、金利の観点で今後の展開を把握していると思っても、市場価格がその予想にどう反応するかを予測する方法はまったくありません。これは大半の人が実感する以上に重要な問題です。もしあなたが現時点の課題に関する自分の見解を整理したり、日頃尊敬する専門家の見解に触れたりしたなら、どんな資産でも一つ選び、その観点から当該資産の価格が高いのか低いのか妥当なのか、自問してみてください。合理的な価格帯の投資を追求するなら、このプロセスは重要です。

将来ネガティブな状況が待っている可能性――さらには確定した事実――は、それ自体ではリスク軽減の根拠になり得ません。投資家は、その状況が待っており、かつ資産価格に適切に織り込まれていない場合に限って、そう行動すべきです。ブルースの言う通り、分かる方法は大抵ありません。

私が社会に出た当時、株式投資といえば5～6年を考えました。1年未満の保有は短期トレードと見なしました。その後私が目撃した最大の変化の一つは、期間が信じられないほど短くなったことです。金融資産運用者はリアルタイムでリターンを確認でき、多くの顧客は運用会社の直近四半期の実績に執着します。

いかなる戦略も――そしてどれほど卓越した能力があっても――すべての四半期、あるいはすべての年に成功できません。戦略は環境変化で効き目が強まったり弱まったりし、人気にも浮き沈みがあります。実際、厳格な原則に基づき定めたアプローチを徹底する運用会社は、そのアプローチが不利に働く局面では最悪の成績を記録しがちです。戦略の妥当性や投資意思決定の質とは無関係に、すべてのポートフォリオと運用会社は、波及が持続しない好調な四半期／年と不調な四半期／年の両方を経験しますが、そうした場合でも運用会社の能力が語られることはありません。不調の多くは予想外、あるいは予想できなかった状況展開が原因です。

では、誰か／何かが一定期間不調だったことは何を意味するのでしょうか。短期実績を根拠にマネジャーを解任したり戦略を修正したりしてはなりません。投資顧客は不調な投資から資本を引き揚げるより、逆張りの観点で配分を増やすことを検討すべきです（ただしそうすることはほとんどありません）。私にはあまりにも単純な道理です。バス停で十分長く待てばいつかバスに乗れますが、バス停をあちこち移してばかりいると永遠にバスに乗れないかもしれません。

私は大半の投資家が目標設定を誤っていると思います。ある四半期や年の成績は何の意味もなく、最悪の場合注意を散らして逆効果を招くリスクがあります。

それでも多くの投資委員会は会議を始め、最初の1時間を直近四半期リターンと年初来リターンの分析に割きます。他人が重要でないことに没頭し、本当に重要なことを見落としているなら、群れから離れて短期懸念を耐え、長期の資本配分に精密に集中する投資家がリターンを達成できます。

『Pioneering Portfolio Management』から最後に引用する以下の段落は、機関が大多数の投資家が望む卓越した成果を追求する方法を明快に整理しています。（この概念は個人にも適用されます。）

適切な投資プロセスは成功する投資に大きく寄与し、投資家がリターンを達成する長期的な逆張りポジションを追求できるよう助ける。短期の実績圧力から解放された運用会社は、短期投資勢力によって形成された機会を捉えるポートフォリオを構築する自由を得る。受託機関は、運用会社が不都合な結果を招き得る忌避対象資産に投資するよう奨励することで、成功する投資の可能性を高められる。

オークツリーは、とりわけ短期について相対的にマクロ見通しに無関心である点で、おそらくごく少数に属します。大多数の投資家は短期現象を予測する見通しに騒ぎ立てますが、そうした懸念に対応して実際にできることがあるのか、それが本当に役立つのかは疑問です。

多くの投資家――とりわけ急な引き出しリスクが相対的に小さい年金、基金、保険会社、政府系ファンドなどの機関――は、その利点を生かせば長期成績に集中する余裕があります。したがって私は、無用に短期にばかり執着する投資の群衆から離れ、本当に重要な分野に集中する投資に加わることを提案します。

チャン・ヒョンジュ記者 blacksea@hankyung.com