22000字ニューステスト

ハワード・マークスのメモ、国内独占転載

「二次的思考」と「逆張り投資」を活用すべき

デビッド・スウェンセンの投資手法を学ぶべき

「他の投資家とまったく同じ行動をしながら、より良い結果を期待することはできません。」

ハワード・マークス氏（オークツリー・キャピタル会長）は、「I Beg to Differ（異論あり）」と題して投資家に送ったメモの中でこう述べた。「相対的に優れた投資成果を追求するなら、他の投資家がまだ群がっていない資産に投資すべきだ」というのが、マークス氏の持論だ。

「二次的思考」の重要性も強調した。彼は「企業の見通しが明るいという理由で株価が上昇すると予測するのは『一次的思考』だ」とし、「優れた投資成果を上げるには、他人とは異なる『二次的思考』が求められる」と語った。

「二次的思考」を身につけるために必要な能力も示した。△開示情報の含意を正確に理解する能力 △企業の定量的側面を分析する能力 △将来を見通す能力 などを養う必要があるというのが、マークス氏の説明だ。

「逆張り投資」の概念も紹介した。彼は「市場が高値圏や安値圏へ突き進むと、大半の投資家が誤った判断を下す可能性が高くなる」とした上で、「この局面では大衆心理と反対に行動できるとき、投資を成功裏に終えられる」と述べた。

あらゆる判断を大衆と逆方向に決めることが「逆張り投資」ではない点も付け加えた。彼は「正しい逆張り投資のためには、大衆の行動様式、行動の根拠、対応策などを幅広く見なければならない」と語った。

「二次的思考」と「逆張り投資」の成功例としては、デビッド・スウェンセン氏（イェール大学の最高投資責任者〈CIO〉）を挙げた。1985年からCIOを務めたスウェンセン氏は、ヘッジファンド、ベンチャーキャピタル、不動産といったオルタナティブ資産を発掘して長期分散投資を行い、外部の専門家に運用を委ねる戦略を採った。当時としては珍しい手法だったが大きな成功を収め、米国の主要大学がイェール・モデルを手本に投資を始めたという。

最後にマークス氏は、「他人とは異なる投資手法は必然的にリスクを伴う」と強調した。彼は「平均を上回るリターンを追求する投資手法には、平均を下回るリターンにつながり得るリスクが伴う」とし、「リスクを取って高いリターンを得るのか、あるいは市場コンセンサス（平均値）に従って通常のリターンを維持するのか、自ら判断しなければならない」と語った。

1995年にマークス氏が設立したオークツリー・キャピタルは、1,600億ドル超の資金を運用する巨大資産運用会社だ。投資家に送る彼の「メモ」は、投資の達人ウォーレン・バフェット氏も「受信箱にマークスのメールがあれば、それを最初に読む」と語るほど注目を集めている。

以下は、マークス氏がオークツリーの顧客向けに作成したメモの全文。

I Beg to Differ（異論あり）

私は、「ニフティ・フィフティ」株が最高潮に達していた1969年に投資業界へ初めて足を踏み入れた、と何度も申し上げてきました。最初の勤務先だったファースト・ナショナル・シティ・バンクをはじめ、他の多数の「マネーセンター・バンク」（当時の有力な投資・資産運用機関）は、堅牢なビジネスモデルを備え完璧な未来を保証するとされたニフティ・フィフティ企業に魅了されていました。これら企業の株式に対する姿勢は一様に前向きで、ポートフォリオ・マネジャーは各種指標が非常に安全だと判断していました。当代を代表する成長企業だったIBMを例に挙げれば、「IBM株を買えば解雇されない」という言葉が世間に出回るほどでした。

私は、これら株式の運命についても詳しく説明してきました。1973〜1974年にかけて、OPECの原油減産とそれに伴う景気後退により、S&P500指数は合計47%急落しました。また、「株価はいくら上がっても上がり過ぎではない」と評価されていたニフティ・フィフティ株の多くは、それ以上に深刻な打撃を受け、高値で60〜90に達していた株価収益率（PER）の倍率は一桁へと急落しました。このように、ニフティ・フィフティ追随者は、「誰もが認めた」超優良企業の株に投じた資金のほとんどを失いました。これは、私が「人気の台座（pedestal of popularity）」と表現するものの上に置かれた資産に何が起こり得るかを経験した最初の機会でした。

私は1978年に銀行内の債券部門へ異動となり、転換社債に投資するファンドを組成せよとの指示を受け、その直後にはハイイールド債を担当しました。そのとき私は、多くの受託機関が「投資不能」と見なしただけでなく、実質的に誰も知らず関心すら持たず望ましいとも思っていなかった証券に投資しながら……安定的に、そして安全に収益を上げていました。私は、実質的に誰も知らず関心すら持たず望ましいとも思っていなかった証券に投資しているという事実そのものが、私が優れた実績を達成できた部分的な要因として機能していたことをすぐに悟りました。私がシカゴ大学経営大学院で初めて接した効率的市場仮説の中核的な収益創出原理に正確に合致する結果でした。もし卓越した投資成果を追求するなら、まだ他の投資家が殺到しておらず、完全なバリュエーションが行われていない資産に投資しなければなりません。言い換えれば、何か違う行動に出なければならないのです。

中核となる差

私は2006年に、「Dare to Be Great（果敢に偉大であれ）」という題でメモを書いたことがあります。このメモの中心テーマは目標を高く設定せよというもので、順応的態度と投資の官僚主義を痛烈に批判する一方、卓越したリターンを達成するためには非伝統的な手法を必ず適用すべきだと断言していました。このメモについて、今も人々が私に質問してくる箇所は、以下に示す簡単な縦横2行の表です。

区分 伝統的行動 非伝統的行動

有利な結果 平均的に良好な実績 平均を上回る実績

不利な結果 平均的に不良な実績 平均を下回る実績

私は状況を次のように説明しました。

もちろん区分が容易だったり明確だったりするわけではありませんが、これが一般的な状況だと思います。もし皆さんと運用会社の行動が伝統的であれば、伝統的な——良好であれ不良であれ——実績を上げる可能性があります。皆さんの行動が非伝統的な場合にのみ、皆さんの実績も非伝統的になる可能性があります……また、判断が卓越している場合にのみ、皆さんの実績が平均を上回る可能性があります。

市場参加者のコンセンサスが市場価格に帰結します。したがって、そのコンセンサスに到達する集団の平均を上回る洞察力が不足する投資家は、平均的なリスク調整後リターンしか期待できません。

私が上のメモを書いて以来、何年もが経ち、投資業界ははるかに専門化されました。それでも、上の表を通じて伝えたかったメッセージと、その説明は変わらず有効です。簡単に要約すれば、私はそのメモの主題を次の一文に凝縮しました。「速報：他の投資家とまったく同じ行動をしながら、より良い結果を期待することはできません。」

この原理を理解する最良の方法は、高度に論理的で、ほとんど数学的とすら言えるプロセス（いつものように例示のため極度に単純化した形）を経て分析を行うことです。

一定期間にわたり、すべての投資家は個別株、ある一つの市場、あるいはすべての市場で、集団として一定の（しかし特定できない）金額を稼ぎます。その金額は、(a)企業や資産がファンダメンタルズの面でどのような実績を上げるか（例：利益が増える、あるいは減る状況）と、(b)投資家がそのファンダメンタルズをどう評価し資産価格をどう受け止めるかの関数として決まります。

平均的に、すべての投資家は平均的な成果を達成します。

もし皆さんが平均的な成果で満足するなら、対象資産が関連業種や指数で占める比率に基づいて一部を買う形で、広範に投資するだけで十分です。このように平均的な行動を志向すれば、平均的な成果が保証されます。（明らかに、これがインデックスファンドの基本原理です。）

もし皆さんが平均を上回りたいなら、コンセンサスに基づく行動から逸脱しなければなりません。特定の有価証券や資産クラス、または市場の比重を引き上げ、別のものは比重を引き下げる必要があります。言い換えれば、何か違う行動に出なければならないのです。

問題は、(a)市場価格がすべての参加者の集団的判断の産物であり、(b)一個人が市場のコンセンサスが外れ、資産価格が過度に割高あるいは割安となった時点を一貫して捉えることが難しい、という点にあります。

それでも、「アクティブ投資家」は平均を上回るためにアクティブな投資判断を下します。

投資家Aは、全般的な株価が過度に安いと判断し、株式比率を高めるために債券を売却します。投資家Bは、株価が過度に高いと思い、投資家Aに保有株の一部を売って比率を下げ、その資金を債券に投資します。

投資家Xは、特定銘柄の価格が過度に安いと判断し、その銘柄の価格が過度に高いと考えて比率を下げようとする投資家Yから当該株を買い、比率を高めます。

上の例はいずれも、必ず一方の投資家が正しく、他方の投資家は誤っているほかない点に注目することが重要です。ここで最初の仮定に戻ります。すべての投資家が集団として稼ぐ金額は限られているため、アクティブな投資判断を合算するとゼロサム・ゲーム（手数料やその他費用を差し引けばネガティブサム・ゲーム）に帰着します。正しい投資家は平均を上回るリターンを上げる一方、誤った投資家は理論上、平均を下回るリターンを記録します。

このように、平均を上回るリターンを追求するアクティブな投資判断には、平均を下回るリターンを記録するリスクが伴います。成功すれば勝ち、失敗しても負けないといったアクティブな投資判断は不可能です。金融技術の革新によってこの不可能な目標を変形した形で達成できるかのように宣伝されることが多いものの、そのような約束は必然的に守られ得ません。

上の内容は次のように簡潔に要約できます。すなわち、アクティブな投資判断を下さなければ平均を上回るリターンは期待できないが、アクティブな投資判断が誤ればリターンは平均を下回る、ということです。

私の見るところ、投資はゴルフに似た点が多い。ホールの配置と同様、その日の試合条件や選手のパフォーマンスが差を生む。一つのコースで特定の攻略法が適切な日もあれば、別の戦術が求められる日もある。試合に勝つには、相手より優れた攻略法を選ぶか、あるいはその攻略法を相手より巧みに実行する必要があり、両方が求められる場合もある。

投資家の場合も同じです。原理は単純です。差別化された成果を達成したいなら、群れから外れなければなりません。ただし、一度群れから外れたら、正しい戦略と戦術を選び、そして／または、他人より巧みに実行できる場合にのみ、ポジティブな差を生み出せます。

二次的思考

2009年に私の2冊目の本 <投資で最も重要なこと（The Most Important Thing）> を出版するかどうか検討していたコロンビア・ビジネススクール出版社は、本の章を1つサンプルとして送ってほしいと求めました。私はよくあるように机に座り、それまで一度も文章化したことも命名したこともない概念を書き進めました。その内容は、本の最も重要なテーマの一つである二次的思考を扱う最初の章へと発展しました。二次的思考は、本で扱われた概念の中で読者が圧倒的に最も頻繁に質問してくる内容です。

二次的思考の概念は、私が書いたメモ「Dare to Be Great」で述べた内容に基づいています。第一に、私は投資の成功とは他人を上回る成果を意味するという見解を繰り返しました。アクティブ投資家（そして言うまでもなく、生計を立てたい金融資産運用者）なら誰しも卓越したリターンを追求します。

しかしこの普遍的目標は、市場を上回る実績を難しくする要因にもなります。何百万人もの人々が最後の1ドルまで投資利益をめぐって競い合います。誰が勝つのでしょうか。一歩先んじた者です。場合によっては、群れの中で頭角を現すために他人より熱心に勉強したり、ジムや図書館でより多くの時間を過ごしたり、多く汗をかいたり、体力をつけたり、優れた装備を整える必要があります。しかし投資では、こうした美徳の重要性は低く——私が二次的思考と呼ぶ次元での——より認知的な思考が求められます。

二次的思考の土台となる基本原理は、次のように簡潔に要約できます。すなわち、優れた成果を上げるためには、他人と異なり、かつ他人より優れた思考が必要だということです。

皆さんの投資目標が平均的なリターンを達成することではない点を忘れないでください。皆さんは平均を上回るリターンを望みます。したがって皆さんの思考は、他の投資家の思考をより高い次元で、そして圧倒的に凌駕しなければなりません。他の投資家が賢く有益な情報を保有し、高度にコンピュータ化されている可能性がある以上、皆さんは彼らに欠けた競争優位を必ず備える必要があります。皆さんは他の投資家が思いつかなかったことを考え出すか、彼らが見落としたものを捉えるか、彼らに欠けた洞察を持たなければなりません。皆さんは他人とは違って反応し、他人とは違って行動しなければなりません。要するに、単に正しい判断は投資成功の必要条件ではあっても十分条件ではありません。皆さんは他人より“より正しい”判断を下さなければならず、それはつまり皆さんの思考が他人と異なる必要があることを意味します。

上の仮定を前提に、私は二次的思考をする投資家と一次的に行動する投資家を次のように区別しました。

一次的思考は単純で表層的で、誰にでもできます（他人より良い成果を追求する分野では良くない兆候です）。一次的に考える投資家は、「会社の見通しが明るいから株価が上がるだろう」といった未来予測の意見だけで十分です。

二次的思考は深く複合的で難解です。二次的に考える投資家は、多数の要因を考慮します。

将来に予想される結果はどの範囲にわたるのか？

どのような結果が出ると予想するのか？

自分が正しい可能性はどの程度か？

市場のコンセンサスは何か？

自分の予想は市場のコンセンサスとどう違うのか？

現在の資産価格は市場のコンセンサス見通しにどれほど合致しているのか？ 自分の見通しとはどれほど合致しているのか？

価格に織り込まれたコンセンサス心理は過度に楽観的か、それとも悲観的か？

もしコンセンサスが正しいと判明した場合、資産価格に何が起こるのか？ もし自分が正しければどうなるのか？

考慮すべき要因の数は、一次的思考と二次的思考で明確に大きな差があり、二次的思考が可能な投資家の数は一次的思考に比べ極少数です。

一次的に考える投資家は単純な公式と容易な答えを求めます。二次的に考える投資家は、投資の成功が単純さと対立するという事実をよく知っています。

こうした投資の難しさは、私が新型コロナウイルスの隔離期間に息子アンドリューと交わした会話で登場した重要な概念を思い起こさせます（2021年1月に公表したメモ「Something of Value（価値ある何か）」で説明しました）。直前の数十年間にわたり市場の多くがどれほど効率的市場へ変化したかを集中的に考察したこのメモで、アンドリューは次のような的確な見解を示しました。すなわち「いつでも入手可能な現在に関する定量情報は、卓越した成果を達成する情報源になり得ない」ということです。いずれにせよ、この種の——米国上場株に関する、米証券取引委員会の公正開示規則（Reg FD）によって要求される——情報には誰でもアクセスでき、今やすべての投資家がデータやランチャートの画面を操作する方法を心得ていなければなりません。

では、そのように市場を上回る成果を追求する投資家は、目標をどう達成できるのでしょうか。私とアンドリューがポッドキャスト番組で「Something of Value」をテーマに議論した際に触れたように、投資家はいつでも入手可能な現在の定量情報から離れなければなりません。その代わり、次のような能力に基づいて卓越した成果を達成すべきです。

開示情報の含意をより正確に理解する能力

企業の定量的側面をより正確に分析する能力および／または

将来をより正確に見通す能力

明らかに、これらの要因はいずれも確実に判断したり、経験的に測定したり、確定した公式を適用して対処したりすることはできません。現在の定量情報とは異なり、容易な答えを得られる信頼できる情報源は存在しません。結局はすべて判断力や洞察に帰結します。二次的に考える判断力に優れた投資家は卓越したリターンを上げる可能性があり、洞察に乏しい投資家は劣後した成果を記録する可能性があります。

私が <投資で最も重要なこと> を出版した当時、チャーリー・マンガーが私に言った言葉を思い出します。彼は「そもそも簡単なことではない。簡単だと思う人は愚かだ」と批判しました。成功を保証する投資公式が存在する（そして自分がそれを入手できる）と思い込む人は、投資プロセスの複合的・動的・競争的な本質をまったく理解していないのです。卓越した投資の報酬は巨額の利益として具体化し得ます。競争が激しい投資の戦場で、他人より多く稼ぐことは決して容易ではありません。

逆張り投資

投資業界には、他人と異なる投資と密接に関連する概念があります。すなわち逆張り投資戦略です。「投資家の群れ」は株価を上昇か下落か、どちらか一方向へ導く個人（または機関）の集団を指します。彼らの行動が資産価格を上昇局面を超えて時にバブルへ膨らませ、あるいは反対に下落局面を通過してしばしば暴落へ追い込みます。必然的に過度となるこうした極端局面では、逆張り投資が不可欠です。

こうした変動局面に乗ると、高い価格では資産を保有・購入し、低い価格では資産を売却したり購入をためらったりしがちです。こうした理由から、群れから離れて他の大半の投資家の行動に逆らう形で行動することが重要です。

逆張り投資は <投資で最も重要なこと> で1章を割いて論じました。私が提示した論理は次の通りです。

市場は上昇局面から下落局面へ、割高から割安へ急激に変動する。

「群衆」「群れ」「大多数の投資家」の行動が市場の変動を牽引する。上昇局面は、売りたい人より買いたい人が多いか、買い心理が売り心理を上回るときに形成される。人々が売りから買いへ転じ、買い心理が強まり売り心理が弱まるとき、市場は上昇する。（買いが優勢にならなければ市場は上昇しない。）

市場の極端で転換点が現れる。これは上昇トレンドや下落トレンドが極限に達したときに起こる。比喩的に言えば、最後の買い手が買いを成立させた時点で高値が形成される。高値に達すると、すべての買い手が上昇局面の群れに合流しているため上昇はそれ以上続かず、市場は可能な最高点に到達する。買い、あるいは保有が危うくなる。

上昇へ転じる投資家が残っていないため、市場は上昇を止める。もし翌日、一人が買い手から売り手へ転じれば、市場は下落を始める。

このように「大多数の投資家」の判断で形成された極端局面に至ると、大多数の投資家は誤る。

ゆえに、投資を成功へ導く鍵は、群衆から離れて逆に行動することにある。他人の誤りを見抜く人は、逆張り投資によって莫大な利益を上げ得る。

まとめると、大多数の投資家の集団的誤判断により極端な高値・安値が過度な水準に達したとき、群衆から離れて逆張り投資に踏み出すことが不可欠となる。

イェール大学の最高投資責任者を務めたデビッド・スウェンセンは、2000年に出版した自身の本 <ポートフォリオ成功運用> で、機関が現市場のコンセンサスに順応しがちな理由と、その代わりに逆張り投資を受け入れるべき理由を説明しました。（スウェンセンの投資アプローチの詳細は、下の「適切な事例」を参照してください。）スウェンセンは、逆張り投資を効果的に実践できる基盤を整えることが重要だとも強調しました。

機関が厳しい時期を過ごす間に逆張りポジションを取らなければ、それによる被害が機関の財務と評判に重大な負担をもたらす。

コンセンサスに依存して安易に決めた投資ポジションは、激しく競争する運用分野で卓越した実績を達成する可能性がほとんどない。

残念ながら、必要な資質ではあるが、群衆追随の傾向を克服するだけでは投資の成功を保証するには不十分だ……他人と異なる道を選ぶ勇気は成功確率を高めるのは事実だが、慎重な投資原則がその勇気を支えない場合、投資家は失敗を味わう可能性がある。

逆張り投資の説明を終える前に、明確に確認しておくべき点が一つあります。一次的に考える投資家は、逆張り投資とは大多数の投資家と正反対に行動することだから、市場が上昇するときに売り、下落するときに買うことを意味すると誤解しがちです。しかしこのように逆張り投資を過度に単純化して解釈すると、投資家の助けにはなりません。むしろ、逆張り投資は必ず二次的思考で理解しなければなりません。

私の本に注釈を付した <投資で最も重要なこと：増補版> では、4人の専門投資家と学者が私の文章に解説を添えました。私の親しい友人で卓越した株式投資家であるジョエル・グリーンブラットは、機械的な逆張り投資を非常に適切な比喩で批判しました。彼は「……高速道路を猛スピードで突っ走る大型トラックの前に飛び込む人が誰もいないという理由だけで、あなたがそんな行動に出る必要はない」と指摘しました。つまり、投資家集団が常に誤っているわけではなく、投資家集団がほとんどの場合に誤っているからといって、投資家集団と正反対に行動する戦略が常に正しいわけでもないのです。むしろ、効果的な逆張り投資を実践するためには、次の要素を必ず把握しなければなりません。

群れがどのような行動をしているか。

なぜそのような行動をしているか。

もし群れの行動が誤っているなら、何が間違っているのか。

それにどう対処すべきか。

4ページで説明した二次的思考の手順と同様、賢明な逆張り投資は深く複合的です。単純に群衆と正反対に行動することをはるかに超える概念です。それでも、最良の機会を捉えて——市場の極端が過度な水準に達した時点で——下された賢明な投資判断には、逆張り思考の要素が必然的に内包されます。

誤るリスクを引き受ける決断

私が文章で扱いたいテーマは数が限られているうえ、私がそれに関するすべての知識を漏れなく習得できるわけではないことをよく理解しているため、私は時折、過去に書いた文章へ立ち戻って内容を補強します。こうした背景から、私は2006年に書いた「Dare to Be Great」の続編に当たるメモを、「Dare to Be Great II（果敢に偉大であれ2）」という創造的なタイトルを付けて2014年に執筆しました。冒頭で私は、他人と違うことの重要性を改めて強調しました。

もし皆さんのポートフォリオが他人と大同小異なら、皆さんは他人のように良い成果も悪い成果も得るかもしれませんが、他人とは異なる成果は得られません。また、他人を上回る機会を望むなら、絶対的に他人と異ならなければなりません。

続けて私は、他人と異なる行動に伴う難しさを説明しました。

多くの成功した投資は不快感から出発します。基本前提が広く受け入れられ、最近の実績が前向きで、見通しが明るい投資のように、多くの投資家が安心する資産は、低価格で市場に出る可能性が低い。むしろ、論争の的となり投資家が悲観的に評価し、最近の実績が低調な資産に、割安で買える機会が存在するのが普通です。

そして私は、おそらく最も重要な概念として、果敢に異なる行動から自然に派生する「果敢に誤る可能性」へと論を進めました。多くの投資指南書は正しい判断について記述し、誤る可能性については口を閉ざしています。しかしアクティブ投資を志向する投資家なら、成功を模索するあらゆる試みには必然的に失敗の可能性が伴うという現実を必ず認識しなければなりません。3ページ冒頭で述べたように、両者は決して切り離せません。

ある程度でも効率的な市場では、市場を上回るリターンを追求してコンセンサスから逸脱するあらゆる行動が誤りと判明した場合、平均を下回るリターンを記録する可能性があります。比重の拡大と縮小、集中と分散、保有と売却、ヘッジの有無など、すべての決定が諸刃の剣として作用します。正しい決定を下せば利益を得ますが、誤った決定を下せば損失を被ります。

私が好んで引用する言葉の一つは、ラスベガスのカジノのピットボスが言ったことです。彼は「賭け金が大きくなるほど、勝ったときに稼ぐ金も大きくなる」と言いました。誰も反論できない事実です。しかし彼は、その逆である「賭け金が大きくなるほど、負けたときに失う金も大きくなる」という事実をあえて無視しています。明らかに、この二つの概念は常にセットです。

私は機関投資家の顧客にプレゼンテーションを行うたび、こうした状況を生々しく描写するパワーポイントのアニメーションを活用します。

「正しい決定を追求する」と書かれた吹き出しが一つ下りてきます。これがアクティブ投資の本質です。続いて、その吹き出しの上に「誤るリスクを引き受ける」と表示されます。要点は、後者を受け入れない限り前者は決して達成できないということです。この二つは切っても切れないほど絡み合っています。

次に「損失を被ることはできない」と書かれた吹き出しが下りてきます。投資には損失を被らない戦略が存在します。米国債を買えばマイナスのリターンを記録することはありません。インデックスファンドに投資すれば、成果が指数を下回ることはありません。しかし続いて現れる二つ目の吹き出しには「成功を収めることはできない」と書かれています。損失を被らない戦略を選ぶ投資家は、必然的に成功の可能性を放棄せねばなりません。米国債投資家は最低リターン以上を稼ぐことはできません。インデックスファンド投資家は指数を上回る成果を上げることはできません。

すると、私の想像上の蒙昧な顧客が私に目標を示します。「各吹き出しから前半部分だけを取って、市場を上回る成果を記録しつつ損失を被らない戦略に従いなさい。」しかし残念ながら、その組み合わせは不可能です。

上の内容は、アクティブ投資には手数料や運用報酬を超えるコストとして、劣後した成果を記録するリスクが伴うという現実を示しています。すべての投資家は、どの道を選ぶかについて意識的な決定を下す必要があります。群れから遅れるリスクを引き受けて卓越したリターンを追求するのか、コンセンサスに順応して平均的な成果が保証されることに満足するのか。平均以下の実績を記録するリスクを負う意思がなければ、卓越したリターンは期待できない点を明確に認識すべきです。

今から40〜50年前、デザートとして出てきたフォーチュンクッキーに書かれていた一節を思い出します。そこには「用心深い人は失敗しないが、偉大な詩を残すこともできない」という短い文がありました。私は大学時代に日本学の講座で禅問答を学んだことがあり、<オックスフォード・ランゲージ> は禅問答を「仏教で論理的思考の不条理を明らかにし悟りを得るために行う逆説的な談話や問答」と定義しています。私は、フォーチュンクッキーの運勢が逆説的でありながら気づきを与える公案を投げかけた点で、禅問答のようだと考えます。

では、その運勢が意味するものは何でしょうか。用心深い人は失敗しないのだから用心深くあるべきだという意味でしょうか。それとも用心深い人は偉大な業績を築けないのだから用心深くあってはならないという意味でしょうか。

その運勢はどちらにも解釈でき、両方とも道理にかなっているように見えます。したがって鍵となる質問は「どの意味があなたにとって正しいのか？」です。投資家として、失敗回避と卓越した成果追求のどちらを好みますか。どの道を選べば、あなたが考える成功に至る可能性が高いでしょうか。どちらがあなたにとって実現可能性が高いでしょうか。あなたはどちらの道も選べますが、両方を選ぶことはできません。

このように投資家は、非常に基本的な問いに必ず答えなければなりません。あなたは、(a)コストが伴い確実な保証がなく、平均を下回る結果をもたらし得るリスクを引き受けて平均以上の成果を追求するのか、あるいは(b)コストは抑えられるが、勝者が成功を誇って思わずよだれが出るような場面で羨ましく眺めるしかない平均的成果に甘んじるのか。私は「Dare to Be Great II」でこの状況を次のように描写しました。

分散を追求しリスクを回避し平均以下の成果を防ぐことにどれだけ比重を置くのか、そして卓越した成果を期待しつつそれら要素を放棄することにどれだけ比重を置くのか？

私は考慮対象となるいくつかの要因を次のように説明しました。

卓越した投資実績を達成する唯一の道は非伝統的行動だが、誰にでもできることではない。成功する投資は、卓越した能力とは別に、当面は誤った行動に見えることを耐えつつ過ちを克服できる能力を要する。したがって投資家各人は、自分が気質的にその能力を備えているかどうか、そして必然的な結果として危機が訪れ初期段階で自分が誤っているように見えるとき——会社や顧客、他人の意見がもたらす波及の観点から——自分の置かれた状況に照らしてその行動が可能かどうかを必ず判断しなければならない。

両方を取ることはできません。また、投資の多くの側面がそうであるように、絶対的に正しい／誤りというものはなく、ただ自分にとって正しい／誤りがあるだけです。

適切な事例

前述のデビッド・スウェンセンは、1985年から彼が亡くなった2021年まで、実に36年間にわたりイェール大学の基金を運用しました。彼は真のパイオニアであり、後に「イェール・モデル」または「基金モデル」と呼ばれる投資モデルを開発しました。彼は当時のほぼすべての機関と異なり、イェール大学が保有する上場株式と社債の比率を大幅に縮小し、ヘッジファンド、ベンチャーキャピタル、プライベートエクイティなどの革新的で非流動的な投資戦略に集中しました。彼は関連分野で卓越した実績を上げた運用会社を選別し、その一部は投資業界で名声を得ました。イェール大学の投資成果は、ほとんどすべての他大学の基金を圧倒しました。さらにスウェンセンは、基金運用の分野で他機関の羨望を買う成果を成し遂げた多数の人材を育成しました。多くの基金は、テクノロジー株／インターネット・バブルが崩壊して深刻な打撃を受けた2003〜2004年ごろを前後して、イェールのアプローチを採用し始めました。しかしイェールの成功を再現した例は、全く、あるいはほとんどありませんでした。同じ戦略に従ったものの、タイミングが遅かったか、運用が拙かったのです。

上の内容を要約すれば、スウェンセンは果敢に他人と異なる行動に踏み出したと言えます。彼は他人がしない行動に出ました。大多数が手掛かりを見いだすよりはるか前にそうしました。彼は他人が近づけないレベルまで踏み込みました。また、彼は卓越した能力を発揮しました。超過リターンのための偉大な公式でした。スウェンセンは <ポートフォリオ成功運用> で、特に機関投資を中心に投資の中心に位置する難題について説明しました。以下に紹介する一節は、私がこれまでに接した最高の投資指針の一つであり、私には二語からなる一句（強調のため太字）が、まるで一編の詩のように感じられます。私はこの句を数え切れないほど引用してきました。

…アクティブ運用戦略は機関の非機関的行動を要求し、極少数だけが解ける逆説を生む。非伝統的な投資プロファイルを構築し維持するためには、不快なほど異例のポートフォリオを受け入れなければならず、そのようなポートフォリオは伝統的投資の観点からは慎重さを欠くものと見なされることが多い。

他の多くの名言と同様、スウェンセンのこの格言も短い句に深い含意を込めています。意味を解釈すれば次の通りです。

異例——すべての投資家が特定資産を好む場合、買いは価格を高水準へ押し上げる可能性が高い。反対に、その資産を嫌う場合は、売りが価格下落を招く可能性がある。したがって、大多数の投資家が忌避する資産を買い、好む資産を売ることが有利だ。そのような行動は定義上、非常に異例（「風変わり」「突飛」「特異」）と言える。

不快——投資家集団は、自分たちが納得できる根拠に基づいてポジションを設定する。私たちは投資家が同じ行動に出て同じニュースの影響を受ける光景を目にする。それでも、平均を上回る成果を達成するには、その与件への対応が——そして私たちの行動が——多くの場合、他人と異なる必要があると認識している。理由はどうあれ、もし100万人の投資家がAという行動をするなら、Bという行動は非常に不快に受け止められ得る。

そして、もし私たちが実際にBという行動を実行に移しても、それが即座に正しかったと判明する可能性は低い。割高だと判断して市場が好む資産を売ったとしても、たぶん翌日から価格が下がり始めるわけではない。多くの場合、あなたが売った人気資産はしばらく上昇を続け、状況によっては長期に及ぶこともある。ジョン・メイナード・ケインズは「市場は、あなたが支払能力を維持できる期間よりも長く、非合理な状態を続け得る」と述べた。「時代を先取りし過ぎるのは、誤った判断を下すのと大差ない」という格言もある。これらは「世俗的に見れば、非伝統的なやり方で成功するより、伝統的なやり方で失敗する方が評判には有益だ」としたケインズの言葉とも通じる。主流から外れれば、困惑と苦痛を伴う状況に置かれ得る。

機関の非機関的行動——私たちは、スウェンセンが用いた「機関」という言葉が何を意味するかを理解している。機関は官僚的で頑固で保守的で、慣習的であると同時にリスク回避的で合意により規律づけられる。要するに反抗とは縁遠い概念だ。こうした状況では、他人と異なる行動をして正しい判断を下した場合に得られる潜在的利益に比べ、他人と異なる行動をして誤った判断を下した場合に負担するコストが容認できない水準に達する可能性がある。関係者の視点では、損失を生む投資を敢行する（作為による誤り）より、収益が期待できる投資を見送る（不作為による誤り）方がはるかにリスクが小さい。したがって「機関的に」行動する投資主体は、本質的に異例の行動に出る可能性が極めて低い。

イェール赴任当初、スウェンセンは次の措置を取りました。

上場株式の保有を最小限まで引き下げた。「オルタナティブ投資」（彼はこの用語が生まれるはるか前からこの分野に投資していた）に分類される投資戦略の比率を大きく拡大した。その過程で、イェール基金の相当部分を取引市場が存在しない非流動資産への投資に割り当てた。彼が投資センスと表現した能力に基づき、投資経験がそれほど多くない運用会社を選定した。

彼の言葉を借りれば、これらの措置はおそらく「伝統的投資の観点からは慎重さを欠く」ものに見えたはずです。スウェンセンの行動が異例で非機関的だったのは明らかですが、彼は誤るリスクを引き受けることが卓越した成果を達成できる唯一の道である点を理解しており、そのリスクを引き受けて優れた実績を収めました。

群れから外れる一つの方法

最後に、最近の逸話を紹介します。オークツリーはロサンゼルスに続き、ロンドンで6月中旬に2年に一度開催される総会を開きました。両総会で私が担ったテーマは市場環境でした。私はロンドン総会の準備をしながら悩みました。というのも、二つの総会の間に大きな変化があったからです。5月19日にはS&P500指数が3,900近辺でしたが、およそ1カ月後の6月21日には3,750へと、ほぼ4%下落していました。やや古くなったスライドを修正すべきか、それとも両方の聴衆に一貫した内容を伝えるためロサンゼルスのスライドをそのまま使うべきか、悩ましかったのです。

私は、その短期間にどれほど変化があったかを議論する出発点として、ロサンゼルスのスライドをそのまま使うことにしました。ロンドンでの発表は、最大の関心事を意識の流れに沿って議論する内容が中心でした。私は、世間の認識をうかがえるという点から、ある時期に私が最も多く受ける質問に注意を払っていると出席者に示唆しました。最近、私が圧倒的に多く受ける質問は次の通りです。

インフレ見通し

インフレを抑えるためにFRBが利上げする水準

その措置がソフトランディングや景気後退をもたらすかどうか（そして後者ならその強度）

壇上での発言があまり満足できなかった私は、昼食をとりながらそれについて考え直しました。午後に総会が再開すると、私は2分間、再び壇上に立ちました。そこで私が述べた内容は次の通りです。

インフレ、金利、景気後退に関するすべての議論には共通点があります。すなわち短期だという点です。それでも、短期の将来について確実に分かることは多くありません（市場のコンセンサス以上に多くを確実に知ることはできない、という表現がより正確でしょう）。短期を見通す意見があっても、それを大きく信頼することはできません（あるいは信頼すべきではありません）。結論に達したとしても、それに対してできることはあまりありません——大半の投資家はそのような意見に基づいてポートフォリオを有意に修正できず、その意思もありません。本当に短期にこだわるべきではありません——いずれにせよ私たちはトレーダーではなく投資家なのです。

私は最後の項目が最も重要だと考えます。問題は、皆さんがこれに同意するかどうかです。例えば私は、経済が景気後退へ向かっているのかという質問を受けるたび、もし今が景気後退でないなら、次の景気後退へ向かう途上にいると答えます。問題は時点です。私は、今後も常にサイクルが繰り返されると信じており、それはすなわち景気後退と回復が常に待っていることを意味します。景気後退が待っているからといって、投資を縮小したりポートフォリオ構成を変更すべきだという意味でしょうか。私はそうは思いません。1920年以降、大恐慌を筆頭に、世界大戦と多数の局地戦、幾度にもわたる地球規模の自然災害、そして現在の新型コロナのパンデミックを含め、合計17回の景気後退がありました。それでも、私が1月に書いたメモ「Selling Out（売り抜け）」でも言及したように、S&P500指数は1世紀にわたり年平均10½%台のリターンを記録しました。投資家が上のような危険局面を回避するために市場から出入りを繰り返していたなら、成績を改善できたでしょうか。それともむしろ成績は縮小したでしょうか。私はメモでビル・ミラーを引用して以来、真の富の蓄積をもたらすのは「タイミングではなく時間」だという彼の哲学に感銘を受けました。したがって長期の複利投資の利点を享受したいなら、短期要因を無視することが大半の投資家にとって有利です。

オークツリーの6つの投資原則には、(a)オークツリーはマクロ見通しを投資意思決定の根拠にしない、(b)オークツリーはトレンドを追随しない、が含まれます。私はロンドンの聴衆の前で、回収可能な債券を買うことや融資を行うこと、良好な実績と収益を上げる企業の持分を取得することがオークツリーの主たる目標だと述べました。この目標は短期とはまったく関係がありません。

状況により妥当だと判断される場合には、オークツリーもまたクローズドエンド・ファンドの規模と投資スピード、許容リスク水準を変更するなどの形で、攻めの投資と守りの投資のバランスを調整することは事実です。しかしオークツリーは将来の状況を予見するのではなく、現在の市場環境に基づいてそのような措置を取ります。

オークツリーの全メンバーは、上で述べた短期現象についてそれぞれの見解を持っています。ただし、その見解が正しいという仮定に全面的に依存しないだけです。ブルース・カーシュと私はロンドンで顧客と会い、短期懸念の深刻さについて長時間議論しました。ブルースが私に渡したメモに書かれていた内容は次の通りです。

…状況は予想通り、あるいは予想以上に悪くなるのか？ それとも予想より良くなるのか？ 分からない…価格にどれだけ織り込まれているか、言い換えれば市場が本当に何を予想しているのかも同様に分からない。価格に景気後退が織り込まれていると言う人もいるが、多くのアナリストはそうではないと反論する。この問題は非常に難しい…!!!

ブルースの見解は、短期に焦点を当てる場合に浮上する別の弱点を浮き彫りにします。仮に私たちがインフレ、景気後退、金利の面で今後展開する状況を事前に把握していると思っても、市場価格がその予想にどう反応するかを予測する方法はまったくありません。これは多くの人が実感している以上に重要な問題です。もし皆さんが現時点の問題に対する自分の意見を整理したり、平素尊敬してきた専門家の見解に触れたりしたなら、どんな資産でも一つ選び、その観点から当該資産の価格が高いのか、安いのか、妥当なのかを自問してみてください。合理的な価格帯での投資を追求するなら、このプロセスは重要性を持ちます。

今後ネガティブな状況が待ち受けている可能性——あるいは確定した事実——それ自体だけでは、リスクを軽減する根拠になりません。投資家は、その状況が待ち受けており、かつ資産価格に適切に織り込まれていない場合に限って、そのように行動すべきです。ブルースの言う通り、分かる方法は大抵の場合ありません。

私が社会に出た当初、株式投資と言えば5〜6年を考えました。1年未満の保有は短期トレードと見なしました。それ以降、私が目撃した最大の変化の一つは、期間が信じられないほど短くなった点です。金融資産運用者はリアルタイムでリターンを確認でき、多くの顧客が運用会社の直近四半期実績に執着します。

いかなる戦略も——そしてどれほど卓越した能力を備えていても——毎四半期あるいは毎年成功を収めることはできません。戦略は環境変化により効果が強まったり弱まったりし、人気にも浮き沈みがあります。実際、厳格な原則に基づき定められたアプローチを徹底順守する運用会社は、そのアプローチが不利に働く場合、最悪の成績を記録する傾向があります。戦略の妥当性や投資判断の質とは無関係に、すべてのポートフォリオと運用会社は、波及力が続かない好成績の四半期または年と、悪成績の四半期または年の両方を経験し、その場合でも運用会社の能力を論じることはありません。低調な成績は、想定外または想定し得なかった状況の展開が原因であることが多い。

では、誰か、あるいは何かが一定期間低調な成績を記録することは何を意味するのでしょうか。短期成績を根拠にマネジャーを解雇したり戦略を修正したりしてはなりません。投資顧客は、成績が低調な投資から資本を引き揚げるよりも、逆張りの観点で配分を拡大する案を検討すべきです（ただし、そうなることはほとんどありません）。私にはあまりにも単純な理屈に見えます。バス停で十分長く待てばいつかバスに乗れますが、バス停をあちこち移動してばかりいると、永遠にバスに乗れないかもしれません。

私は、多くの投資家が指向点を誤っていると思います。ある一四半期や一年の成果には何の意味もなく、最悪の場合、注意を散漫にして逆効果をもたらすリスクがあります。

それでも多くの投資委員会は会議を始め、最初の1時間を直近四半期リターンと年初来累計リターンの分析に割きます。他人が重要でないことに没頭し、本当に重要なことを見落としているなら、群れから離れて短期懸念を耐え、長期の資本配分に精緻に集中する投資家がリターンを達成できます。

<ポートフォリオ成功運用> から最後に引用する以下の段落は、機関が大多数の投資家が望む卓越した成果を追求する方法を簡潔に整理しています。（この概念は個人にも適用されます。）

適切な投資プロセスは成功した投資に大きく寄与し、投資家がリターンを達成する長期的な逆張りポジションを追求できるよう助ける。短期の成績プレッシャーから解放された運用会社は、短期投資勢力によって形成された機会を捉えるポートフォリオを構築する自由を得る。受託機関は、運用会社が困惑させる結果をもたらすリスクがある忌避資産に投資するよう奨励することで、成功する投資の可能性を高められる。

オークツリーは、特に短期において相対的にマクロ見通しに無関心である点で、おそらく極少数に属すると言えます。多くの投資家が短期現象を予測する見通しに大騒ぎする一方、その懸念に対応して実際にできることがあるのか、それが本当に役に立つのかは疑問です。

多くの投資家——とりわけ急な引き出しリスクが相対的に小さい年金、基金、保険会社、政府系ファンドなどの機関——は、その利点を生かせば長期成果に集中する余裕があります。したがって私は、皆さんが無用に短期にだけ執着する投資の群衆から離れ、本当に重要な分野に集中する投資に加わることを提案します。

チャン・ヒョンジュ記者 blacksea@hankyung.com